Выход из краудинвестинга: как инвестору продать свою долю

Между покупкой акций через инвестиционную платформу и получением денег обратно может пройти несколько лет, а гарантированного покупателя в нужный момент у инвестора, как правило, нет.

Продать долю в стартапе можно, но порядок выхода определяется не рекламной презентацией проекта, а корпоративными документами, условиями инвестиционного раунда и возможностями вторичного рынка. Для непубличного акционерного общества передача акций обычно оформляется через реестродержателя без нотариального удостоверения. Это упрощает юридическую механику сделки, но не создает ликвидность там, где ее нет.

Юридически передать акцию может быть относительно просто. Найти покупателя на акцию непубличного стартапа — уже отдельная задача, которую закон за инвестора не решает.

В России краудинвестинг регулируется Федеральным законом № 259-ФЗ, вступившим в силу 1 января 2020 года. Для неквалифицированного инвестора — физического лица действует ограничение: через инвестиционные платформы можно вложить не более 600 тысяч рублей за календарный год. Но сам лимит инвестирования не означает, что вложение можно быстро вернуть. Он ограничивает объем входа, а не гарантирует условия выхода.

Правовая конструкция: что именно продает инвестор

Первый вопрос перед выходом — определить, какой актив находится в портфеле. В краудфинансировании это могут быть разные инструменты, и смешивать их нельзя.

В краудлендинге инвестор приобретает права требования по займу или иной долговой инструмент. Выход там может оформляться через уступку права требования, то есть цессию. Покупатель получает не долю в компании, а право требовать возврата основного долга и начисленного дохода на условиях конкретного договора.

В краудинвестинге инвестор получает акции или иной корпоративный инструмент, который дает право на участие в капитале компании. Экономика такой сделки иная:

• инвестор может рассчитывать на рост стоимости доли, дивиденды или оба источника дохода;
• возврат вложений не привязан к фиксированной дате погашения, как в обычном займе;
• стоимость акций зависит от следующего раунда, финансового результата, сделки M&A и интереса покупателей;
• компания может не выплачивать дивиденды, если прибыль направляется на развитие или ее вообще нет;
• продать акции можно только при наличии предусмотренного механизма сделки и покупателя.

В российской практике для краудинвестиций используется форма непубличного акционерного общества. Это принципиально отличается от покупки доли в ООО. Переход прав на акции фиксируется в реестре акционеров, который ведет регистратор. Поэтому сделка с акциями непубличного АО не требует обязательного нотариального удостоверения, а документы могут оформляться в электронном виде через платформу и реестродержателя, если такая процедура предусмотрена.

Однако отсутствие нотариуса не означает, что продажа выглядит как на бирже. У акций непубличного общества нет постоянного стакана заявок, гарантированного маркет-мейкера и непрерывного потока покупателей. Реестр фиксирует уже совершенную передачу прав, но не ищет инвестора, который согласится купить пакет.

Какие документы определяют возможность выхода

До публикации предложения о продаже инвестору необходимо поднять не презентацию проекта, а комплект юридических документов. В нем могут находиться ограничения, которые на лендинге платформы занимают одну малозаметную строку.

На практике значение имеют:

• устав непубличного АО;
• решение о выпуске или размещении акций;
• договор с инвестиционной платформой;
• акционерное соглашение, если оно заключалось;
• условия конкретного раунда;
• сведения о преимущественном праве покупки;
• порядок уведомления общества и других акционеров;
• требования к форме распоряжения регистратору;
• комиссии платформы, регистратора и иных участников сделки;
• ограничения на передачу акций в течение определенного периода.

Особое внимание следует уделить преимущественному праву покупки. Если оно предусмотрено законом, уставом или соглашением между акционерами, продавец не всегда может сразу передать акции выбранному третьему лицу. Сначала пакет может быть предложен действующим акционерам на определенных условиях.

Это не формальность. Потенциальный покупатель может быть найден, цена согласована, но сделка все равно потребует соблюдения установленной процедуры. Нарушение порядка уведомления способно привести к корпоративному спору или оспариванию перехода прав.

Проверять нужно и возможность частичной продажи. Одни механизмы допускают передачу любого количества акций, другие предполагают продажу всего пакета либо устанавливают минимальный объем сделки. Для небольшого инвестора это может иметь прямое значение: покупатель найден, но его интересует пакет, который невозможно выделить или передать отдельно.

Пять сценариев выхода из краудинвестингового проекта

Ликвидность доли может появиться не одним способом. В одних случаях выход организует сама платформа, в других — компания-эмитент, в третьих инвестор фактически самостоятельно ищет контрагента. Чем меньше в договоре конкретики о процедуре, тем больше операционной нагрузки остается на владельце акций.

1. Вторичные торги на инвестиционной платформе

Наиболее очевидный сценарий — продажа доли другому инвестору через вторичный раздел платформы. В этом случае площадка может предоставить интерфейс для размещения предложения, уведомить участников и сопровождать оформление сделки.

Но вторичный рынок нельзя автоматически считать биржевым. Платформа может технически позволять выставить предложение, однако это не означает, что заявка будет исполнена. На результат влияют:

• наличие зарегистрированных покупателей;
• привлекательность проекта после первичного раунда;
• размер пакета;
• цена относительно последней оценки компании;
• наличие финансовой отчетности;
• ограничения на передачу акций;
• срок размещения предложения;
• комиссия при продаже;
• необходимость согласования сделки с обществом или акционерами.

Инвестор, который выставляет цену на уровне последнего раунда, может столкнуться с тем, что этот раунд уже не отражает текущую стоимость бизнеса. Последняя оценка — это не котировка. Она могла быть согласована при иных ожиданиях, в другой фазе рынка и при участии инвесторов, которым были важны права или условия, отсутствующие у покупателя на вторичном рынке.

Поэтому продажа по цене первичного размещения не является базовым сценарием. При ограниченном спросе продавцу может потребоваться дисконт. Его точный средний размер для рынка непубличных стартапов нельзя считать установленным показателем: объемы и правила вторичных торгов пока неоднородны, а статистика по фактическим сделкам ограничена.

2. Продажа на следующем раунде финансирования

Следующий раунд может создать возможность для выхода ранних инвесторов. Новый инвестор или группа инвесторов вкладывает деньги в компанию, а часть акций у существующих владельцев выкупается в рамках сделки.

Такой механизм называют вторичной продажей, или secondary. В отличие от первичного размещения, деньги в этой части сделки получает не компания, а прежний акционер. Если весь раунд является первичным, он может повысить оценку бизнеса, но сам по себе не возвращает раннему инвестору вложения.

Нужно различать два события:

• компания выпускает новые акции и привлекает финансирование на развитие;
• существующий акционер продает принадлежащие ему акции новому инвестору.

В первом случае происходит дополнительная эмиссия и возможное размывание долей прежних владельцев. Во втором инвестор получает деньги, но перестает владеть соответствующим пакетом. Раунд может включать обе части, однако это должно быть отражено в документах.

Для выхода через следующий раунд важны не только показатели стартапа, но и его способность привлечь новый капитал. Если проект не достиг заявленных результатов, раунд может не состояться. Если он состоится на условиях down round, оценка компании окажется ниже предыдущей. Тогда продажа ранней доли без существенного дисконта может быть невозможна.

3. Выкуп акций компанией или основателями

Компания либо ее основатели могут выкупить акции у инвесторов. Это наиболее прямой способ вернуть долю продавцу, но он не возникает автоматически из факта владения акциями.

Для выкупа нужны деньги и юридически корректная конструкция сделки. У компании может не быть свободных средств, а направление капитала на приобретение собственных акций может регулироваться корпоративными процедурами и ограничениями. Основатели, в свою очередь, не обязаны выкупать пакет только потому, что ранний инвестор решил выйти.

Иногда возможность такого выкупа предусмотрена заранее: например, в акционерном соглашении, условиях раунда или отдельном опционном механизме. Тогда нужно смотреть не рекламное описание, а срок действия права, формулу цены, основания для отказа и порядок уведомления.

Формулировка вроде «основатели сохраняют заинтересованность в выкупе долей» не равна обязательству купить акции. Для инвестора юридическое значение имеет конкретное обязательство с понятным контрагентом, сроком и способом расчета цены.

4. Стратегическое поглощение или M&A

Если стартап покупает более крупная компания, акционеры могут получить деньги или акции покупателя в зависимости от структуры сделки. Это один из классических вариантов венчурного выхода, но для частного инвестора он остается событием, которое невозможно запланировать с гарантией.

Сделка M&A может проходить в разных формах:

• покупатель приобретает акции у действующих акционеров;
• компания продает бизнес или ключевые активы;
• происходит реорганизация;
• инвесторам предлагают обменять акции на ценные бумаги другой компании;
• часть владельцев продает акции, а часть продолжает участвовать в бизнесе.

Условия выхода зависят от корпоративных документов и структуры сделки. Приобретатель может интересоваться контролирующим пакетом, технологией, клиентской базой или командой, а не каждым небольшим пакетом в отдельности. В результате миноритарный акционер не всегда получает возможность вести самостоятельные переговоры наравне с основателями.

5. Pre-IPO или IPO

Выход на публичный рынок может повысить ликвидность акций и дать инвестору возможность продать пакет через биржевую инфраструктуру. Но между краудинвестингом и IPO лежит длинный корпоративный и финансовый путь.

Компания должна вырасти до масштаба, при котором публичное размещение имеет экономический смысл, подготовить отчетность, пройти юридическую проверку, привлечь организаторов и соответствовать требованиям рынка. Даже выход на Pre-IPO не превращает долю в безусловно ликвидный актив: могут действовать lock-up-ограничения, ограничения на продажу в первые периоды и зависимость от спроса.

Обещание будущего IPO в презентации стартапа не должно использоваться как расчетная дата выхода. Пока нет подготовленных документов, решения акционеров, организатора и подтвержденного плана сделки, это сценарий, а не обязательство компании.

Как проходит продажа акций через реестродержателя

Техническая процедура зависит от платформы и конкретного эмитента, но общий порядок обычно строится вокруг нескольких этапов.

Сначала инвестор подтверждает, каким количеством акций он владеет и кто ведет реестр. Важны не только данные в личном кабинете платформы, но и сведения регистратора. Платформа может отображать инвестицию, однако юридически значимым подтверждением права на акцию является запись в реестре акционеров.

Затем определяется покупатель и согласовываются условия сделки:

• количество акций;
• цена одной акции и общая сумма;
• сроки оплаты;
• порядок передачи распоряжения регистратору;
• распределение комиссий;
• наличие преимущественного права покупки;
• необходимость корпоративного согласования;
• порядок действий при отказе или задержке регистрации.

Если применяется преимущественное право, продавец должен соблюсти порядок предложения акций действующим акционерам. Конкретные сроки и способ уведомления зависят от применимых норм и документов общества. До завершения этой процедуры передача третьему лицу может быть невозможна.

После подписания документов регистратору направляется распоряжение о переходе прав. В электронном процессе используются способы идентификации, предусмотренные регистратором или платформой. После внесения записи покупатель становится владельцем акций, а продавец получает деньги согласно условиям расчетов.

Здесь есть важная граница ответственности. Платформа может организовать размещение объявления, собрать документы и передать их регистратору, но она не обязательно выступает стороной сделки и не гарантирует выплату. Инвестору нужно установить:

1. кто является продавцом и кто покупателем;

2. кто отвечает за корректность реестровой записи;

3. когда возникает обязанность покупателя оплатить акции;

4. что произойдет, если регистратор приостановит операцию;

5. кто несет расходы при исправлении документов;

6. можно ли отменить заявку до нахождения покупателя;

7. как оформляется отказ от сделки.

Если эти условия спрятаны в нескольких документах, их следует рассматривать вместе. Отдельная страница платформы с описанием вторичного рынка не заменяет договор и корпоративные документы эмитента.

Нужен ли нотариус

Для акций непубличного АО сделка купли-продажи обычно не требует нотариального заверения, поскольку переход прав отражается в реестре акционеров. Это одно из отличий от операций с долями в ООО, где нотариальная форма во многих случаях имеет обязательное значение.

Но отсутствие нотариуса не отменяет проверку полномочий, согласий, уведомлений и корпоративных ограничений. Если инвестор подписывает документ электронной подписью или подтверждает распоряжение через платформу, нужно понимать, какое именно действие считается заключением сделки, а какое — только заявкой на поиск покупателя.

Также нельзя считать завершением сделки момент, когда в личном кабинете появилась отметка о продаже. Критическим событием остается внесение записи регистратором и исполнение расчетов. Эти этапы могут быть разведены во времени, и договор должен описывать порядок их связи.

Почему инвестору могут отказать в быстрой продаже

Основной барьер краудинвестинга — не юридическая передача акций, а отсутствие гарантированного рынка. У непубличного стартапа может быть несколько десятков или сотен инвесторов, но это не превращает его акции в ликвидный инструмент.

Цена предложения часто не совпадает с ценой, по которой кто-то готов купить пакет. Причины могут быть вполне рациональными:

• выручка и прибыль компании оказались ниже плана;
• стартап не привлек новый раунд;
• у компании возникла просрочка по собственным обязательствам или проблемная дебиторская задолженность;
• выросла долговая нагрузка;
• появился субординированный долг, который будет погашаться раньше требований акционеров;
• изменились права инвесторов после нового раунда;
• отсутствует актуальная отчетность;
• ключевой продукт не вышел на рынок;
• инвестору требуется продать пакет срочно, а покупатели могут ждать.

Для владельца акции особенно важна очередность требований. Акционер находится не в той же позиции, что кредитор. При ликвидации или банкротстве компании сначала удовлетворяются требования по долгам, затем — по привилегированным акциям (если они предусмотрены и оплачены), и только после этого — по обыкновенным. Это означает, что даже при формальном наличии доли в капитале возврат средств не гарантирован тем же объемом, что был вложен.

Отдельный барьер — преимущественное право покупки и согласие общества на сделку. Если устав или акционерное соглашение содержат такое условие, продавец обязан сначала предложить акции действующим участникам. В отдельных случаях они могут отказаться, после чего пакет можно передать третьему лицу. В других — общество вправе затянуть процедуру уведомления или потребовать согласования кандидата на покупку. Все это увеличивает срок и снижает предсказуемость выхода.

Наконец, сам размер пакета может не заинтересовать рынок. Стратегическому покупателю при M&A интересен контроль или значимая миноритарная позиция, а не единичные акции на несколько десятков тысяч рублей. На вторичной площадке аналогичный эффект: мелкому продавцу сложно конкурировать за внимание покупателей с пакетами, дающими реальное влияние на компанию.

Риски досрочного выхода: почему краудинвестинг не ведет себя как биржа

На фондовом рынке инвестор привык к нескольким базовым свойствам ликвидного инструмента: есть цена спроса и предложения, есть лимитный ордер, есть биржевая инфраструктура исполнения. В краудинвестинге ни одно из этих свойств не действует по умолчанию.

Биржа дает ликвидность. Платформа дает только техническую возможность выставить лот. Это не одно и то же.

Цена, по которой удалось продать акции, может отличаться от ожидаемой не из-за случайности рынка, а из-за структурных особенностей инструмента:

• оценка компании в раунде часто фиксируется по договоренности инвесторов и не равна рыночной цене;
• отсутствие регулярных торгов означает, что узнать реальный спрос можно только после публикации предложения;
• комиссии платформы, регистратора и посредников могут заметно снизить итоговую сумму;
• срок от выставления лота до получения денег может составлять недели и месяцы;
• юридические ограничения способны сделать сделку невозможной без согласия третьих лиц.

Есть и индивидуальные риски, связанные с конкретным эмитентом. Если бизнес столкнулся с регуляторными изменениями, потерял ключевого клиента или заморозил продукт, интерес к его акциям на вторичном рынке может исчезнуть практически полностью. Дисконт в такой ситуации измеряется не процентами, а готовностью покупателя вообще входить в эту историю.

Не стоит забывать и про налоговые последствия. Срок владения акциями влияет на ставку и обязанность декларирования дохода, а вознаграждение платформы и расходы на оформление могут менять экономику сделки. Эти вопросы выходят за рамки корпоративного оформления, но для инвестора их игнорирование означает, что итоговый результат окажется хуже расчетного.

В результате досрочный выход из краудинвестингового проекта — это не биржевая продажа по рыночной цене, а переговорный и документарный процесс, в котором продавец вынужден согласовывать каждый шаг. Сама по себе возможность продать долю существует, но она определяется условиями выпуска, позицией других акционеров и реальным интересом покупателей, а не наличием кнопки «продать» в интерфейсе.